自从纳思达（002180.SZ）2016年花了100多亿元收购美国利盟后，就一度被众多媒体冠上“高商誉”的帽子。对此，纳思达投资者关系专员韩畅对《投资者网》说：“美国利盟公司发展一直很好，收购时我们也没有任何对赌协议，所以不会有商誉减值的风险。”

从股价来看，纳思达的股价从2018年5月28日最高点的35.4元跌至2019年1月23日的收盘价23.68元，跌幅达33.11%，上证指数同期跌幅19.84%。

那么，纳思达的这些问题的背后究竟意味着什么？

问题一：高营收为何产生低净利润

纳思达是一家以集成电路芯片研发、设计、生产销售为核心的高科技公司，主要运用在打印机领域；前身是珠海艾派克科技股份有限公司，2014年借壳珠海万利达电器股份有限公司上市。

上市以来，纳思达的业绩一路飙升，2014年〜2017年，营收分别为4.80亿元、20.49亿元、58.05亿元、213.24亿元，均是几百倍的增长率。净利润分别为2.09亿元、2.95亿元、-2.72亿元、14.51亿元。2018年前三季度，公司的营收和净利润分别为158.94亿元、3.61亿元，遥遥领先于同做芯片业务的其他企业。梳理数据，《投资者网》发现，虽然纳思达的营收高出其他企业好几倍，但净利润却只是别人的一倍，这不禁让人质疑纳思达到底是以芯片为未来的核心竞争力，还是以打印机业务作为竞争主业？对此，纳思达投资者关系专员对投资者网说：“我们在这一领域没有对标企业，如果一定要找对标企业，应该都在国外。”

问题二：高毛利率背后的低净利率

同时，在纳思达业绩逐年大幅增长的背后，其净利率和毛利率却相差悬殊，据该公司财报显示， 2014年公司净利率以43.68%达到近五年的最高点，其余时间均处于低位。2015年至2017年，其净利率分别为14.40%、-4.69%、6.81%。另外，2015年〜2017年，公司的毛利率分别为40.31%、35.66%、26.59%。不仅如此，从公司披露的2018年前三季度2.27%的净利率来看，跟同行业相比，也更相差悬殊。

另外，从纳思达的产品结构来看，芯片、软件及服务、耗材、打印业务是公司的四大主营板块，2018年上半年其四大业务的营收分别占公司总营收比重为3.98%、7.58%、14.98%、70.39%。其中，芯片、耗材、打印业务的产品毛利率分别为81.37% 、39.16、40.47%。上文也提到，纳思达对外宣称是一家以集成电路芯片研发、设计、生产销售为核心，以激光和喷墨打印耗材应用微基础，以打印机产业为未来的高科技企业，同时也是打印机加密SoC芯片设计的企业。

《投资者网》发现，自2015年以来，公司的三大费用均大幅提高，并高于其他做芯片业务的企业。这似乎是纳思达低净利率的原因之一。2018年前三季度，纳思达的销售费用、管理费用、财务费用分别为22.60亿元、15.81亿元、4.76亿元。

问题三：高负债 低偿还力

除此之外，自从纳思达收购了美国利盟公司，其负债率一直居高不下，有着较大的偿债压力。2016年〜2017年，公司的负债率分别为91.55%、79.87%；2018年前三季度负债率为78.77%，负债总额达281.94亿元，流动比率和速动比例分别为0.89、0.67，均低于2和1的正常水平。同时，2018年前三季度，纳思达有357.93亿元的总资产，35.51亿元的货币资金，这样一算，其货币资金占总资产的比重仅为9.92%，低于15%〜25%的正常值，公司的资金链也有一定风险。对此，纳思达投资者关系专员向《投资者网》解释：“美国利盟是我们公司几百倍的体量，所以公司的负债率不可能一下子降下来的，我们预计负债率需要5年时间才能回归正常的水平值。”

根据Wind数据：在纳思达2018年前三季度281.94亿元的负债总额中，主要包括35亿元的短期借款和89亿元的长期借款。目前，公司的经营性现金流净额为10.60亿元，其中，在2018年半年报中，纳思达披露的长期借款中主要有3000万多元的抵押借款和87.74亿元的质押、保证借款，。除长期借款，纳思达还有约23.02亿元的应付债券，债券期限为7年，2020年3月1日到期。

值得注意的是，2019年1月2日，基于融资需求，纳思达控股股东赛纳科技又质押2亿多股，占总股本24%。对于融资的具体需求，纳思达投资者关系员对《投资者网》称：“融资来的钱主要用于公司的日常管理。”

对此，有业内人士认为：“ 2019年对纳思达的压力不是最大的，最大的应该是在2020年，因为纳思达需要偿还债券，但在这期间，一旦公司出现了授信问题，这就是一个无形的雷了。”